不是關稅、不是中國：90天才是今年最關鍵訊號

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或者最重要的資訊，往往最容易被我們忽略

《轉勢筆記》｜ 13/4/2025

4月初以來，新聞標題充斥著「145%中國關稅」、「股市蒸發2.5兆市值」、「歐盟延後報復關稅」這類衝擊性內容。而「90天暫緩期」這個名詞，雖然幾乎寫進了每一則聲明與媒體標題，卻同時也是，整場事件中最不被認真對待的資訊，卻彷彿沒人真正看見。

但事實上，這90天才是整個年度局勢的關鍵節點。因為決定未來半年的資產節奏。

本文將帶你拆解這段被忽略的窗口期，如何深刻影響庫存策略、企業行為與資產價格的未來半年的節奏。

一、2025年第一季：市場模型預測陷入衰退，但補庫存行為可能扭轉結果

我們最需要注意從來不是關稅，而是 – 經濟衰退。

2025年初，多家金融機構紛紛上調美國衰退風險。Goldman Sachs、Moody’s 以及 OECD 均指出，未來12個月內美國經濟陷入衰退的機率已升至 40–45%，主因包括政策不確定性激增、企業投資遲滯，以及全球貿易環境的持續惡化。即使白宮尚未明確承認經濟下行風險，總統川普本人在 3 月 10 日受訪時也提到，美國將經歷「一段轉型期（a period of transition）」，這被市場普遍解讀為對潛在衰退的語帶保留式承認。

根據 Atlanta Fed 的 GDPNow 模型，第一季 GDP 在 1–2 月一度預估為 -3.7%，原因包括：貿易赤字大幅擴大、企業去庫存、以及年初消費力顯著減弱。但進入 3 月下旬後，模型預測出現大幅反轉。而這反轉的催化劑，不是經濟基本面好轉，而是來自另一種「政策預期衝擊」：關稅即將加徵。

當然，沒有人會說「加關稅能推動 GDP」，但企業對於關稅的預期，卻觸發了補庫存行為的集體加速。這一波搶運、囤貨、備料的動作，使得模型中的「私人庫存貢獻（Change in Private Inventories, CIPI）」急速轉正，甚至有機會將第一季的經濟增長拉回正值。

截至目前，美國官方尚未公布第一季 GDP，但各方數據（特別是 1 月貿易逆差、進口激增、港口TEU運量）均已顯示：庫存變動極有可能成為 Q1 經濟表現的關鍵支撐。

二、補庫存從1月就靜靜地啟動，不是政策落地後才開始

許多觀察者將企業補庫存行為視為 4 月「解放日」關稅政策正式落地後的即時反應，但實際上，補庫存浪潮早在1月就已啟動，而這正說明企業行為是對「預期」的提前反應，而非政策落地後的被動追趕。

根據美國商務部數據，2025年1月的貿易逆差達1314億美元，為歷史次高紀錄。當月進口總額暴增至4012億美元，環比上升超過36億，遠高於出口增幅。進口結構中，金屬材料（+205億）、工業設備與電腦零件（+46億）、消費品（+60億）等關鍵品項均出現不尋常的提早入倉現象。

在汽車產業，Ford 與 Hyundai 分別維持超過100天庫存天數，遠高於歷史平均的 45–60 天；而 Toyota 採取截然不同的「精簡庫存策略」，僅維持 32.7 天車輛庫存，進入4月後面臨即時成本壓力。

這些都顯示，企業在第一季初期即已高度敏感地捕捉到政策預期風險，並透過前置進口與囤貨行為來主動對沖潛在成本波動，而這股行為，正是推升 Q1 GDP 模型反轉的關鍵因子。

三、2018 年曾出現類似情況：補庫存推高 GDP

2025年情況，並不是第一次出現。

2018 年中美貿易戰初期，企業在政策尚未落地之時，便已根據風聲調整採購與庫存節奏。這場「提前進貨潮」帶動了港口貨運量的劇烈上升，也在統計上推高了當季 GDP，卻與實際消費與終端需求脫節，構成一段典型的「虛漲式增長」。

時間軸回顧：

2018 年 3 月 22 日：川普簽署 301 條款備忘錄，宣布針對中國 600 億美元商品徵收關稅，引爆企業對貿易戰的預期反應。
2018 年 6 月 16 日：正式公佈第一波關稅清單，涵蓋 500 億美元商品，關稅將於 7 月 6 日起生效。
2018 年 7 月 6 日：美方對價值 340 億美元中國商品加徵 25% 關稅（第二階段 160 億於 8 月 23 日生效）。

然而，企業實際反應遠早於政策落地。根據港口數據與船運業者紀錄：

洛杉磯港在 2018 年 6 月處理 72.5 萬 TEUs，年增 15.9%，創下當時第二高紀錄。
7 月進一步升至 80.8 萬 TEUs，儘管季節上屬於淡季，但進口仍創新高。
長灘港整年度達 810 萬 TEUs，年增 7%，連續三個月單月突破 70 萬 TEUs。

最終，這波前置補貨行為直接推高了 2018 年第二季 GDP 至 4.2%，其中「私人庫存與淨出口」合計貢獻超過 1 個百分點。但進入第三季後，過度累積的庫存反而成為拖累來源，庫存貢獻轉負，GDP 成長立即回落至 2.1%，形成「先拉高、後修正」的典型週期。

四、2025 年 Q1 重演 2018 節奏，指標行為極為接近

2025 年第一季的補庫存節奏，幾乎完整複製了 2018 年中美貿易戰初期的市場反應。儘管兩者在政策背景與關稅稅率上不盡相同，但企業與消費者在面對政策不確定性時所展現的集體反應模式卻驚人一致：提前行動、集中進貨、拉高庫存水位，宛如一種本能式的「心理防衛機制」。

從結構來看，進口組合再次集中於汽車零件、機械設備與耐用品，反映出企業針對供應鏈風險進行前置備料的企圖。消費端則同步出現「恐慌式採購」的行為特徵，如保健品、日用品與電子產品等出現異常放大的需求；物流環節也同步緊張，洛杉磯港 1 月進口量年增近 10%，明顯超出季節性基準；倉儲端則從年初約 50% 的使用率快速攀升至 75%，呈現出典型的前置補貨節奏。

這一切指標所透露的，不只是數據的相似，而是一種幾乎可以被重播的市場節律。

五、「90天」不是延後，而是「壓力釋放後的強補期」

這場風暴，在 4 月 2 日正式爆發。當日被市場稱為「解放日」——特朗普政府宣布針對所有貿易夥伴加徵進口關稅：不僅限中國，歐盟稅率提高至 20%、越南高達 46%，全面超越 2018 年中美貿易戰的 25% 稅率水平，接近翻倍。消息公布後，全球股市單週蒸發超過 2.5 兆美元，企業與消費者情緒急遽緊縮，從關稅的從深度到廣度，這場關稅風暴的規模已全面超越他們原本所能想像的「最壞打擊」。

就在恐慌臨界點爆發之際，白宮於 4 月 10 日突然宣布，對除中國外的大多數地區，關稅將「暫緩90天」執行。這句寫在每一份新聞稿與媒體標題裡的「90天」，看似只是技術性延期，卻在心理層面帶來巨大反彈。對許多企業而言，這不是寬限期，而是「最後的窗口期」——他們所恐懼的不是現在，而是 90天後可能面對，未知或加倍的關稅衝擊。

因此，企業並未放慢腳步，反而加快了補庫行為。這種「明知將來更壞，所以現在更要搶進」的心理，構成了2025年第二季最強烈的一波補貨潮。4 月 12 日中國電子產品部分被豁免對等報復關稅，更加強了「這是最後機會」的市場情緒。

這90天的效果，並不在於「延後風險」，而是觸發了一波「提前放大行為」——而這波集中補庫的節奏，恰好落在 Q2 財報與 GDP 統計的黃金窗口期，使得第二季經濟數據有極大機會呈現「被情緒推高」的上行偏差。

六、第三季：補庫完結後的現金流與消化壓力，是企業最大的考驗

所謂「上帝要你滅亡，必先令你瘋狂」。

補庫行為確實在短期內刺激了企業採購，帶動供應鏈與物流鏈條運轉，甚至創造了局部經濟的熱度。但補庫的本質，是將未來幾季的需求動能提前，不等於真正創造了新增需求。當第二季的搶貨熱潮結束，隨著銷售力道自然回落，企業將進入從高庫存轉換為現金週轉的壓力測試期。

一旦庫存無法順利消化，現金流壓力將迅速升高。對於資金週期短、倉儲成本高的中小型製造商與零售商而言，風險尤為迫切。許多企業可能被迫折價促銷，甚至陷入清庫競爭的惡性循環。

更關鍵的是，「90天期限」本身就形成一種心理高壓 —— 當企業錯誤預判時點，過度拉貨、過度下單，很可能在第三季面對現金流斷裂的連鎖效應。這仍是一個未解的未知數，但它足以成為決定勝負的臨界線。因此，在第二季尾段，或進入第三季，很可能是全年度企業最脆弱、也最容易出現分化的階段 —— 誰能穩住週轉與價格，誰就有機會在動盪中逆勢勝出。

當前的所有推論，仍是基於 Q1 補庫行為將推升 GDP 向好的前提。所以大家要密切留意，4月30日官方公布的第一季 GDP 數據，以及4月美國主要港口的海運進口數據（如洛杉磯港、長灘港、紐約港等）的實際變化。

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參考資料出處：Goldman Sachs – US Macro Outlook: Recession Risks Rise Amid Trade Uncertainty / Moody’s Analytics – US Recession Probability Update Q1 2025 / OECD – Economic Outlook Interim Report March 2025 / IMF – World Economic Outlook Update January 2025 / Atlanta Fed – GDPNow Real-Time Forecast Model / Port of Los Angeles – Historical TEU Statistics 2018 & 2025 / Federal Reserve – Beige Book April 2025 / Reuters – Tariff-Driven Trade Volatility Coverage (April 2025) / Bloomberg Economics – Tariff Fallout and Market Reaction Briefings / CNBC – Fed Survey and GDP Forecasts Q1 2025 / FreightWaves – US-China Trade War: Port Volume and Shipping Rates Analysis (2018)